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金吾财讯| 信达证券发布研报指，商汤-W（0020.HK）2025年业绩显示，生成式AI业务已成为核心增长引擎，推动总收入同比增长32.9%至50.1亿元，并实现近三年最快增速。公司盈利能力持续改善，调整后归母净亏损同比缩窄54.3%至19.6亿元，EBITDA口径净亏损收窄85%至4.7亿元，且在2025年下半年实现上市后首次EBITDA转正为3.8亿元。财务质量优化，应收贸易回款达48.7亿元创历史新高，现金周转周期由228天压缩至129天，显示资金沉淀效率提升。报告核心逻辑聚焦于公司“1+X”战略下生态协同重塑及商业化加速。生成式AI业务收入达到36亿元，同比增长51%，占集团总收入比例升至72%，驱动整体增长。视觉AI业务收入10.83亿元，同比增长3.4%，占比21.6%，2025年下半年同比增长率达20.9%，通过多模态视觉智能体实现二次增长。X创新业务收入因智能驾驶业务于2025年8月脱离合并报表，同比下降5.9%至3.02亿元。业务亮点方面，公司应用层产品矩阵已形成正向循环。“小浣熊家族”累计服务用户超过1500万，Vimi支持单机连续生成100集短剧、汇聚超过30万创作者，咔皮相机在多个国家和地区成为爆款应用，咔皮Kapi系列产品累计用户已达千万级，验证技术堆栈从ToB能力输出延伸至具备产品化、订阅化潜力的应用层。基础设施为应用层奠定根基。截至2025年末，大装置运营算力总规模达到4.04万PetaFLOPS，全年支撑近百万项模型研发任务，国产算力适配规模达到5500P，并在中东落地首个出海国产算力集群。大模型研发上，公司原创架构实现多模态大模型技术领先，预计将在2026年Q2发布基于Neo 2代架构的全新原生多模态模型，完成底层逻辑重塑。盈利预测引用彭博一致预期，预计公司2026-2028年营收分别为63.85亿元、80.53亿元、100.04亿元，预计实现经调整归母净利润分别为-13.1亿元、-6.37亿元、1.30亿元。报告建议关注公司商业化加速前景。风险因素包括行业竞争加剧、回款质量风险、创新速度放缓。

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