自2020年下半年以来,信用债风险事件不断,市场风险偏好明显降低,识别违约风险越来越重要,信用债违约前呈现哪些特征?近日,安信证券梳理了自2014年以来的199家违约主体,对其违约前的财务特征和市场表现进行了分析总结。

违约集中在民企、低评级主体

数据显示,2014年至2021年5月底,信用债市场共有199家主体违约,违约金额合计8012.5亿元。从首次违约时间分布来看,2015~2016年、2018~2020年为违约高峰期,违约主体及违约金额均明显上升。

从企业性质来看,违约主要集中在民企,但近年来国企违约占比明显提升。2014年至2021年5月底,共有147家民企、52家国企违约,占比分别为73.7%、26.3%,违约金额分别为4859.9亿元、3152.6亿元,占比为60.7%、39.3%,违约主体集中在民企,但国企单个主体违约金额较高。自2018年以来,国企违约占比明显提升,违约个数占比由2018年的16.2%提升至2021年的37.5%。

从违约前主体评级来看,违约集中在低评级主体,但近年来中高评级主体占比明显提升。2014年至2021年5月底,AA+及以上、AA及AA-、A+及以下违约主体分别为23家、54家、89家,占比分别为13.9%、32.5%、53.6%;违约金额分别为1356.2亿元、2334.3亿元、3739.2亿元,占比分别为18.3%、31.4%、50.3%,违约集中在低评级主体。近年来,AA+及以上主体违约占比明显提升,2014~2017年无中高等级主体违约,2018~2020年违约占比保持在10%以上。

从行业来看,违约主要集中在商业贸易、机械设备、综合行业,近年来房地产、医药、通信行业违约占比有所提升。2014年至2021年5月底,违约主体集中在商业贸易、机械设备、综合行业,违约个数分别为15家、14家、13家,占比分别为8.2%、7.7%、7.1%。近年来房地产、医药、通信行业违约占比有所提升,由2018年的6.1%、3%、0%提升至2021年的25%、25%、12.5%。

主体违约前的4个财务特征

通过运用事件研究法来分析主体违约前有何财务特征,安信证券固定收益分析师池光胜表示,主体违约前通常会表现出4个财务特征。

特征一:主体违约前3~5年短期偿债能力便相对较弱。违约主体违约前3~5年,盈利能力和现金流水平并不差,净利润率中位数基本高于同期产业债整体水平,经营性净现金流和融资性净现金流持续为正。但违约主体违约前3~5年短期偿债能力持续较弱,货币资金/短债基本低于1,弱于同期产业债整体水平。

特征二:主体违约前1~2年财务指标开始出现明显弱化。违约主体违约前1~2年财务指标呈现出明显弱化迹象,短债偿还能力、盈利能力均明显恶化,货币资金/短债、净利润率大幅下跌,违约前1年货币资金/短债、净利润率中位数分别仅为0.25、0.9%,而违约前3~5年为0.5、6%左右;融资渠道明显受阻,违约前1年融资性净现金流迅速由正转负。

特点三:违约国企的偿债能力、盈利能力普遍弱于违约民企。违约国企的偿债能力、盈利能力均相对较弱,违约前3~5年货币资金/短债不足0.6、资产负债率普遍高于70%,明显弱于民企。并且,违约国企财务指标的弱化迹象早于民企,违约前3~4年货币资金/短债、净利润率便呈现下降趋势。

特征四:中高等级违约主体的盈利能力、现金流相对较强,但偿债能力并无明显优势。违约前3~5年,AA+及以上主体的盈利能力、现金流表现明显优于低等级主体,但从货币资金/短债和资产负债率来看,中高等级主体偿债能力并无明显优势,短期偿债能力较弱、资产负债率水平较高。主体违约前的3个市场表现

池光胜表示,除上述4个财务特征外,主体违约前通常还会存在3个市场表现。

表现一:违约主体违约前一级发行利差明显上行。199家违约主体中共有6家在违约前1年内取消发行且取消后再未成功发行过债券,表明市场对这些主体违约已经提前形成一定预期。共42家违约主体在违约前1年仍有债券发行,但发行利差明显大幅上行,42家主体历史债券发行利差中位数为286.5BP,而违约前一年发行利差中位数上行至337.1BP,70%的债券发行利差均明显上行。

表现二:违约主体违约前1年二级估值持续大幅上行,且国企更快上行。违约主体通常于违约前1~2年出现财务指标弱化迹象,向市场释放负面信号,信用利差不断快速上行,并且国企上行幅度明显更大、上行速度明显更快,或源于负面信息扰动下国企信仰削弱,迅速降低市场对其的风险偏好。

表现三:违约主体违约前债券隐含评级频繁下调。违约前1年,违约主体中共有51.3%的存续债隐含评级为AA-及以上,仅18.4%的存续债隐含评级为BBB+及以下。随后有83%的存续债隐含评级下调,其中约44.3%的债券隐含评级下调超过5级。违约前1个月,有64%的存续债隐含评级为BBB+及以上,仅10.6%为AA-及以上。

池光胜表示,整体来看,相较于盈利、融资指标,短期偿债能力对主体风险的反映或许更加准确,谨慎看待近3~5年盈利不错但短债偿还能力持续较差的主体;需要提防当前财务质量已经出现弱化,且二级估值明显攀升或隐含评级频繁下调的主体。

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